腾讯利空渐消

逐一分析市场对腾讯控股的担忧,大部分已经过去或者消失。预计广告业务可能依然需要时间调整,但游戏重回高增长非常确定,游戏和金融科技及企业服务的高速增长,足以弥补广告的短期受压。

本刊特约作者 唐朝/文

腾讯控股(00700.HK)三季报略低于我的预期。从公司三大业务板块的数据来看,主要是游戏业务尤其是本土游戏收入略低于预期造成的。本次财报新增游戏本土数据及非本土数据分项披露,其中本土游戏同比增长仅5%,受监管政策影响比我预计的略大。非本土游戏部分发展喜人,同比增长20%。如果去掉人民币升值因素影响,第三季度非本土游戏收入同比增长是28%。第三季度非本土游戏收入,已经占到本土游戏收入的1/3。广告业务还要惨点儿,我预计的是10%出头的增长,实际增长仅5%出头。主要是第三季度教育、保险和游戏三个传统广告大户遭受政策打击,需求断崖式突降造成的。

投资是主业

国际准则下,腾讯净利润第三季度同比微增3%,前三季度净利润1299亿元,同比增长29%,核心是投资收益增长造成的。投资实际上就是腾讯的主业,而不是不务正业。但腾讯投资的核心不是低买高卖的财务目的,而是冗余流量的变现+自身生态的补充。

举个简单粗暴的例子,就好比腾讯建设了一个庞大的公园,因为免费的无敌美景吸引来庞大的人群。腾讯在公园里投资一些游戏项目、表演项目、也会立一些广告牌。但是成千上万的人,必然有各种各样稀奇古怪的爱好和需求。挖空心思服务人民(币)的商家必然会闻风而动,力图提供更多服务,让人们吃喝玩乐的更舒服。此时,面对被挖掘出来的需求,腾讯的选择可以有三条:自营、入股、卖流量。自己可以做得好的,就自己做,包括原创和借鉴;自己做不好的,就考虑入股或者卖流量。入股的,流量本身要作为入股价格的全部或部分。自己不愿意入股或者对方不接受入股的,那就简单粗暴:导流收费。腾讯把握的原则就是:所有这些自营、入股或导流,终极目的就是让游客开心,能够增加公园对游客的吸引力。

这三种方式里,自营和卖流量都会体现在当期损益里。但入股部分是冗余流量的静悄悄变现,往往并不体现在财务报表上,很容易被投资者忽略其价值。以最新的三季报为例。公司对外股权投资必然形成四种资产之一:并表子公司股权,联合营公司股权、“笋子”(以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产)、“粽子”(以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产)。并表子公司股权,比如腾讯音乐、阅文集团、拳头游戏、supercell、易车、搜狗、虎牙、乐游科技等,其营收和净利润都已经包含在腾讯当期净利润里。“笋子”:包含有上市公司股权223亿元+非上市公司股权1608亿元,以及理财类资产108+138=246亿元,合计2077亿元。这部分在腾讯的前三季度利润表里,贡献了380亿元投资收益(其他收益净额内)。这当中,直接受股市股价波动影响的资产,仅有223/2077=10.7%,其他近90%资产基本不受股市波动影响,且主要部分是非上市公司股权再融资时的公允价值提升。“粽子”:共计2439亿元,包括上市公司股票2282亿元+非上市公司股权157亿元。这部分持股,公允价值波动很大,因为约94%是上市公司股票,股价波动不可控。但除了几乎可以忽略的少量分红会计入腾讯利润表,其本身的公允价值变动,只会影响腾讯的净资产,并不计入利润表——因为都是高速成长期企业,大部分还是未盈利状态下高速扩张的企业,基本不分红或分红极少。比如三季度“粽子”资产就产生了364亿元的亏损,主要就是持有的投资对象股价下跌造成的——核心是遭受监管政策突然打压的中概股。上半年这部分公允价值涨了650亿元,第三季度下跌364亿元,但无论是涨、是跌、或是汇总增值,都不计入腾讯的净利润。

“笋子”和“粽子”的安排,是有意隔离上市公司股票价格波动对腾讯利润表的干扰,但它们总归是要计入报表净资产的。真正被彻底忽略的是近万亿元的联合营公司股权。其中主要是联营公司股权,比如美团、京东、拼多多、滴滴、金山、同程、蔚来、B站、贝壳、小红书、富途、暴雪、唯品会、有赞、众安保险、微众银行……这些规模庞大、前景可观的知名企业股权,目前市值超过万亿元。但记录在腾讯资产负债表上仅3762亿元,且给腾讯前三季度利润表的贡献为负值:-82亿元。因此如果直接用腾讯全年净利润,或非国际准则下净利润去估值的时候,相当于默认这万亿股权是腾讯的累赘。这是市场对腾讯投资业务的偏见,是互联网平台、在线教育及中概股连续遭受多重政策打压导致的悲观。我相信伴随着时间的推移,这些悲观会逐步被市场淡忘的,这是规律。而万亿股权会有成为腾讯利好因素的时刻,这也是规律。届时,今天的腾讯,又会让人感叹其居然曾经那么便宜过——按照前三季度净利润毛估全年,3.8万亿元市值对应大约22倍市盈率。如果忽略万亿联合营股权及其前三季度贡献的-82亿元,那么剩余部分相当于是2.8万亿元市值,对应约1800亿元年度净利润。

当然,更精细的也可以从市值里减掉联合营、“笋子”、“粽子”市值合计1.5万亿元,得出剔除投资资产后的市值2.3万亿元。同时从税前利润1485亿元里,减去其他收益净额633亿元,减去联合营盈利-82亿元,得出前三季度(剔除投资相关资产后)税前盈利934亿元。再按此毛估全年,扣除15%所得税,估算出(剔除投资业务后的)年度净利润约1060亿元。

用3.8万亿元对应1730亿元、2.8万亿元对应1800亿元,或2.3万亿元对应1060亿元,无论哪种方法的计算结果,在我看来都是对腾讯游戏、社交、广告、金融科技及企业服务业务部门价值的严重低估。

早在2018年元月,我曾在个人公众号“唐书房”发文预测,2021年的净利润基本确定会落在1500亿-2000亿元之间(国际准则),全年合理估值应在3.7万亿-6万亿元之间。实际股价波动于412.2港元-775.5港元之间,对应人民币市值约3.25万亿-6.1万亿元。上限差不多,下限突破估计值约12%。大致算靠谱。

利空因素还有哪些

推动腾讯股价从年内高点6.1万亿元跌至当前约3.8万亿元的因素,当然是接连爆出的利空对投资者信心的持续打击。那么,这些利空因素未来还会继续发威吗?

我曾在8月21日《拆解市场对腾讯的主要担忧》提到的主要担忧,其一,中概股暴跌导致腾讯财报数据难看——该文及本文均用数据展示了,这是不必要的担心。腾讯的投资分类,注定了股价涨跌对利润表影响几乎可以忽略。

其二,游戏业务是不是会遭受灭顶之灾。目前已经非常明确,对于游戏的打击仅限于未成年人范围——本期腾讯特意披露了有关未成年人的数据:游戏时长占比0.7%,流水占比1.1%,均是可以忽略的范围。尤其是不久前,在冰岛举行“英雄联盟”第11届总决赛里,中国电竞俱乐部EDG在决赛中击败韩国战队DK,夺得该项赛事的冠军。这次总决赛直播,在哔哩哔哩获得3.5亿人气关注,国内有32所国内知名高校公开设立了线下观赛点,腾讯视频的直播显示有8600万人看过,微博的官方直播显示有8194万观看,微博相关话题9小时内的阅读量达到34亿,央视新闻发文祝贺……这一切,已经淡化了原本流传的“游戏是精神鸦片”,以及打压游戏产业的担忧。Sensor Tower游戏平台数据显示,在《王者荣耀》周年庆和《英雄联盟手游》国服上市两大利好协助下,10月份腾讯游戏全球收入环比增长32%,同比增长23.3%,创下历史新高记录。尤其是《英雄联盟手游》,10月8日国服上线,在中国玩家的热捧之下,10月份全球收入是9月的17倍,其热度令人瞠目结舌。其出品方拳头游戏(腾讯的全资子公司)11月1日公布数据:10月,全球有超过1.8亿名玩家玩过以《英雄联盟》宇宙为设定的游戏,且这个数字还在不断增长中。这些场景以及这些数据,正在告诉我们游戏产业上空的乌云已经基本散开,四季度游戏产业重回高速增长轨道是可以确定的事情。

其三,关于互联网平台的监管——伴随着规则明确,处罚落地,针对大型互联网平台的监管已经度过混乱期/惊讶期。或许还会有余波,但基本不大可能再有很大的冲击了。

其四,税收优惠幅度降低的问题。可能性依然存在,但影响幅度本就不大,最坏情况也就5%上下的干扰。

其五,“共同富裕”、三次分配及500亿元相关投资的问题。腾讯的确增加可持续发展和共同富裕方面的投资,但绝不是网络讹传的捐献,而是有利于腾讯未来有高质量发展的自主投资。

逐条分析这些所谓利空,可见大部分利空要么已经过去,要么不值得关心。

关于第四季度,预计广告业务可能依然需要时间去调整客户结构及提升广告价格,但由于游戏重回高增长是非常确定的事情,游戏和金融科技及企业服务的高速增长,足以弥补广告的短期受压。因此,之前预测的全年净利润1450亿元左右(非国际财务准则口径),可以依据三季报略低于预期的现实微调为:全年大概率落在1430亿元±5%范围内。

(声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人持有文中所提及的股票)

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